斗鱼,斗鱼直播,斗鱼APP,游戏直播,电竞直播,手游直播,lol直播,英雄联盟直播,dnf直播,cf直播,绝地求生直播,王者荣耀直播,二次元直播,英雄联盟,绝地求生,和平精英,魔兽世界,三角洲1. 用户直接或通过各类方式间接使用慧博投研资讯所提供的服务和数据的行为，都将被视作已无条件接受本声明所涉全部内容；若用户对本声明的任何条款有异议，请停止使用慧博投研资讯所提供的全部服务。

　　2. 用户需知，研报资料由网友上传，所有权归上传网友所有，慧博投研资讯仅提供存放服务，慧博投研资讯不保证资料内容的合法性、正确性、完整性、线. 任何单位或个人若认为慧博投研资讯所提供内容可能存在侵犯第三人著作权的情形，应该及时向慧博投研资讯提出书面权利通知，并提供身份证明、权属证明及详细侵权情况证明。慧博投研资讯将遵循版权保护投诉指引处理该信息内容；

　　行业龙头领跑行业，战略投资积极：在行业集中度较高的电商、游戏、云计算等领域，马太效应在持续，我们看到行业龙头在继续以快于行业的增速获取市场份额；体量较小的市场参与者通常要承担竞争带来的营销成本增加、经营杠杆降低。

　　【慧博投研资讯】我们认为收入增速是一个非常重要的指标，一定程度上反映了未来的成长空间、生态系统的协同性，企业净利润则可能由战略投资和非经营项目所影响。（慧博投研资讯）我们看到BATJ都在激进地在技术和新业务领域投入，以期获得长远可持续的增长动力。移动用户红利整体接近耗尽，但短视频领域和年轻、低线城市用户仍有成长机会：贵士信息数据显示，中国移动互联网用户的增长幅度放缓趋势明显，今年上半年净增2300万至11.1亿；人均单日使用时长同比增加约54分钟，从时长比例来看，短视频（同比增长7个百分点）正在争夺即时通讯应用（同比减少6个百分点）和长视频（同比减少1.7个百分点）的使用时长；95后和三线及以下城市市场的用户群体在规模和时长方面都在增长，也成为了拼多多、阿里巴巴、陌陌等用户扩展的目标市场。同时ARPU的提升成为一些细分行业的重要增长动力，比如游戏行业、云计算、直播行业等；而对电商、长视频等行业，买家数/付费用户数仍然是重要的增长动力。人民贬值波及中概股业绩表现及估值：虽然绝大多数中概的日常经营以人民币计，人民币贬值或从汇兑损失、减少美元计的收入、减少以美元计的每股盈利来影响公司的估值；二季度人民币对美元贬值约5%，三季度从同比来看，如果人民币对美元汇率为7.0，则意味着同比和环比皆有约5%的负面影响。我们注意到二季度近一半的中概收入符合预期，超预期的公司数较上一季度减少，或受人民币贬值的影响。

　　政策监管的变化给业绩表现带来风险：我们看到多个细分行业的政策监管在趋严。游戏方面，国产游戏的版号审批暂停，使腾讯、金山等公司的产品延后推出，生存类手游无法变现，影响短期业绩表现；广告方面，由于内容违规，搜狗将部分广告投放暂停了10天，影响了三季度展望；直播短视频内容方面，4月网信办约谈快手、火山小视频等，要求内容整改，7月哔哩哔哩因内容整改，App下架一个月。

　　投资建议及标的推荐：我们推荐细分行业龙头企业和差异化经营优势的公司：1）在细分行业龙头来看，阿里巴巴作为电商和云计算行业龙头，一直领跑行业，核心业务保持高速增长，打造完整的生态系统，在新零售、全球化、云计算等领域积极拓宽业务边界；2）从差异化经营来看，社交方面，陌陌的社交平台多场景变现在直播行业用户红利逐渐消退的大环境下为其提供了护城河，加上探探不断进行商业化尝试，为公司收入增长提供了外延动力；出海方面，IGG全球研运能力降低单一市场风险，有持续打造SLG爆款的能力，并且维持高回购派息率。从估值修复的角度看，建议关注腾讯和金山软件，一旦版号审批恢复、新游开始变现，估值或将随着明显的盈利改善得到修复。

　　风险提示：政策收紧；宏观经济增长放缓影响消费需求和广告投放预算；移动端获客成本上升导致营销成本的增加。

　　1互联网二季报总结——龙头公司领跑行业；下半年逆风成长■行业龙头领跑行业，战略投资积极：在行业集中度较高的电商、游戏、云计算等领域，马太效应在持续，我们看到行业龙头在继续以快于行业的增速获取市场份额；体量较小的市场参与者通常要承担竞争带来的营销成本增加、经营杠杆降低。

　　我们认为收入增速是一个非常重要的指标，一定程度上反映了未来的成长空间、生态系统的协同性，企业净利润则可能由战略投资和非经营项目所影响。

　　我们看到BATJ都在激进地在技术和新业务领域投入，以期获得长远可持续的增长动力。

　　■移动用户红利整体接近耗尽，但短视频领域和年轻、低线城市用户仍有成长机会：QuestMobile数据显示，中国移动互联网用户的增长幅度放缓趋势明显，今年上半年净增2300万至11.1亿；人均单日使用时长同比增加约54分钟，从时长比例来看，短视频（同比+7ppts）正在争夺即时通讯应用（同比-6ppts）和长视频（同比-1.7ppts）的使用时长；95后和三线及以下城市市场的用户群体在规模和时长方面都在增长，也成为了拼多多、阿里巴巴、陌陌等用户扩展的目标市场。

　　同时ARPU的提升成为一些细分行业的重要增长动力，比如游戏行业、云计算、直播行业等；而对电商、长视频等行业，买家数/付费用户数仍然是重要的增长动力。

　　■人民贬值波及中概股业绩表现及估值：虽然绝大多数中概的日常经营以人民币计，人民币贬值或从汇兑损失、减少美元计的收入、减少以美元计的每股盈利来影响公司的估值；二季度人民币对美元贬值约5%，三季度从同比来看，如果人民币对美元汇率为7.0，则意味着同比和环比皆有约5%的负面影响。

　　我们注意到二季度近一半的中概收入符合预期，超预期的公司数较上一季度减少，或受人民币贬值的影响。

　　■政策监管的变化给业绩表现带来风险：我们看到多个细分行业的政策监管在趋严。

　　游戏方面，国产游戏的版号审批暂停，使腾讯、金山等公司的产品延后推出，生存类手游无法变现，影响短期业绩表现；广告方面，由于内容违规，搜狗将部分广告投放暂停了10天，影响了三季度展望；直播短视频内容方面，4月网信办约谈快手、火山小视频等，要求内容整改，7月bilibili因内容整改，App下架一个月。

　　■投资建议及标的推荐：我们推荐细分行业龙头企业和差异化经营优势的公司：1）在细分行业龙头来看，阿里巴巴作为电商和云计算行业龙头，一直领跑行业，核心业务保持高速增长，打造完整的生态系统，在新零售、全球化、云计算等领域积极拓宽业务边界；2）从差异化经营来看，社交方面，陌陌的社交平台多场景变现在直播行业用户红利2018年08月27日海外科技行业深度分析证券研究报告海外科技投资评级领先大市-A 维持评级胡又文分析师SAC执业证书编号：相关报告消费升级趋势下看拼多多的崛起2018-07-22 互联网中概一季报回顾2018-05-29 2逐渐消退的大环境下为其提供了护城河，加上探探不断进行商业化尝试，为公司收入增长提供了外延动力；出海方面，IGG全球研运能力降低单一市场风险，有持续打造SLG爆款的能力，并且维持高回购派息率。

　　从估值修复的角度看，建议关注腾讯和金山软件，一旦版号审批恢复、新游开始变现，估值或将随着明显的盈利改善得到修复。

　　■风险提示：政策收紧；宏观经济增长放缓影响消费需求和广告投放预算；移动端获客成本上升导致营销成本的增加。

　　从季报后一交易日以及今年迄今为止的股价表现看，与一季度不同的是，我们看到更多的公司股价承受更大的下行压力。

　　表1：二季度收入及利润与市场一致预期对比公司 股票代码 二季度收入 vs彭博预期 二季度非通用会计准则净利润 vs彭博预期 三季度收入指引中值 vs彭博预期 阿里巴巴 BABAUS符合预期0.0%符合预期-1.5% - 百度 BIDUUS符合预期1.6%超过预期30.8%符合预期京东 JDUS符合预期-0.5%不及预期-52.7%不及预期网易 NTESUS 符合预期-0.9%超过预期13.2% - 微博 WBUS 符合预期0.6%超过预期4.2%符合预期新浪 SINAUS 符合预期0.4%超过预期30.8% - 金山软件 3888 HK符合预期0.2%超过预期23.9% - 搜狗 SOGOUS符合预期-0.1%超过预期15.9%不及预期虎牙 HUYAUS符合预期1.4%超过预期4.4%符合预期易车 BITAUS符合预期2.0%超过预期24.9%符合预期唯品会 VIPSUS符合预期-1.9%不及预期-12.7%不及预期58同城 WUBAUS 超过预期6.9%超过预期20.5%超过预期汽车之家 ATHMUS 超过预期3.3%超过预期6.6%符合预期陌陌 MOMOUS 超过预期2.9%超过预期10.0%超过预期欢聚时代 YYUS 超过预期2.8%超过预期10.8%符合预期前程无忧 JOBSUS 超过预期2.3%超过预期39.9%不及预期宝尊 BZUNUS 超过预期8.3%超过预期11.4%符合预期猎豹移动 CMCMUS 超过预期3.4%超过预期107.0%超过预期爱奇艺 IQUS超过预期4.2%超过预期40.0%超过预期腾讯 700 HK不及预期-5.1%超过预期2.8% - 搜狐 SOHUUS 不及预期-3.5%不及预期-18.7%符合预期畅游 CYOUUS 不及预期-5.6%超过预期20.7%不及预期阅文集团及预期-43.5%超过预期14.3% - 资料来源：彭博、安信证券研究中心注：2Q18对应阿里巴巴2019财年第一季度；与彭博市场一致预期相比2%以内为符合预期。

　　图1：互联网中概历史平均动态市盈率图2：BAT历史平均动态市盈率资料来源：彭博、安信证券研究中心资料来源：彭博、安信证券研究中心0 10 20 30 40 50（倍）市盈率平均值+1标准差-1标准差0 10 20 30 40 50 60 70 80（倍）市盈率平均值+1标准差-1标准差行业深度分析/海外科技6图3：二季报公布后一交易日股价升跌幅 资料来源：彭博、证券研究中心图4：2018年迄今股价表现（8月24日） 资料来源：彭博、安信证券研究中心2.游戏行业面临逆风期，成长经历阵痛总体来看，中国游戏市场整体增速受流量红利逐渐消失与政策调整版号暂停的双重影响，2018年二季度开始放缓。

　　根据伽马数据，2018上半年，中国游戏市场实际销售收入达1050亿元，用户规模达5.3亿人。

　　从增速来看，用户规模增速虽从3.6%略有上升至4%，中国游戏市场同比增速从去年上半年的26.7%迅速下滑至5.2%，下降幅度明显；手游市场2018上半年实际销售收入从去年同期的561亿元增长至634亿元，但同比增速仅为12.9%，较2017上半年的49.8%下降超30%。

　　移动游戏市场的用户规模在上半年达到4.6亿，但增速仅为5.4%，维持下降趋势。

　　23.2% 11.3%8.6% 7.8%5.2% 4.2%-1.2% -1.7% -3.0% -3.0% -3.2% -4.1%-7.0% -7.6% -8.9% -11.0% -13.4%-13.6%-13.7% -16.1%-16.2%-17.0%-17.1%-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100120今年迄今收益（%）今年迄今收益行业深度分析/海外科技7图5：中国游戏市场1H实际销售收入及同比增速 图6：中国游戏用户1H规模及同比增速 资料来源：伽马数据、安信证券研究中心 资料来源：伽马数据、安信证券研究中心图7：中国手游市场1H实际销售收入及同比增速图8：中国手游用户1H规模及同比增速 资料来源：伽马数据、安信证券研究中心资料来源：伽马数据、安信证券研究中心2.1.机构政策调整和版号暂停放慢游戏增速，短期影响吃鸡变现根据国家广电总局官网，自5月2日广电总局发布的三月审批结果（放出的游戏版号均为3.28通过）后，国内再没有一款游戏拿到版号。

　　根据GameLook，按照广电总局此前700款左右单月版号审批量，暂停版号发放或将使得游戏行业缺少近3000款新游的获准进入。

　　依据《互联网文化管理暂行规定》、《互联网文化管理暂行规定》和《文化部关于加强网络游戏产品内容审查工作的通知》，凡是运营游戏的公司在游戏运营一个月之内需要到文化部办理游戏运营备案手续，否则将被强制停运和罚款。

　　游戏版号（ISBN）由国家广电总局根据对于游戏软件开发后的著作权保护相关法律法规审核发布，如若没有则不能上线运营收费。

　　根据虎嗅网，2018年3月，撤销国家新闻出版广电总局，组建国家广播电视总局，电影、新闻出版归中宣部管理，腾讯CEO也表示目前对于版号的审批冻结是暂时的，这不是一个能不能的问题，而是时间的问题。

　　网易在2018年3月以及之前6个月内获得广电版号的游戏有《网易广东麻将》《第五人格》《明日之后》（以上为3月），《超维对决》、《权利与纷争》、《孤岛先锋》（以上为1月），《泡泡趴》《非人学园》《超物理基斗》《荣耀铁骑》《猪场怼怼乐》(12月) 《神都夜行录》、《水润成都斗地主》《荒野行动》《虚土之争》《水润血流麻将》《水润焖鸡》。

　　2.2.爆款游戏热度下降，缺乏接替《王者》的现金牛游戏流水方面，整体来看中国iOS手游月流水榜单仍由腾讯和网易两大巨头统治，但我们发现，头部游戏受季节因素环比下滑，爆款游戏热度有所下降，6月的新游热度并不持续。

　　根据APPAnnie，腾讯的《王者荣耀》和网易的《梦幻西游》持续领跑中国iOS手游流水月度榜单，但是根据腾讯二季度财报手游收入数据来看，《王者荣耀》流水收入也受季节因素影响环比走弱，且接替《王者荣耀》的现金牛仍未出现。

　　2017年上线年初上线的《QQ飞车》、《QQ炫舞》等新游流水表现相对稳定，《QQ炫舞》7月跌出前10，而2018年1月上线的《奇迹：觉醒》也在连续3个月位居流水排行前10名后热度开始下降，6月和7月均未上榜，类似地，网易今年2月上线的MMORPG手游《楚留香》在连续四个月维持在iOS中国手游流水榜单3、4名位置后，在6月突然下跌至第十位，新游《第五人格》的流水排名在20名至70名规律性波动。

　　新出游戏工业和信息化部中国版权保护中心增值电信业务经营许可证计算机软件著作权证书中国文化和旅游部国家新闻出版广电总局网络文化经营许可证文化部进口游戏备案提交增值电信业务经营许可和软件著作权许可由具备互联网出版资质的公司提报省广电局初审提交国家广电总局批复是否签发游戏出版号行业深度分析/海外科技9表3：中国iOS手游4-5月流水月度排名排名 4月 5月 游戏 类型 公司 游戏 类型 公司 1王者荣耀MOBA腾讯王者荣耀MOBA腾讯2梦幻西游MMO网易梦幻西游MMO网易3楚留香MMO网易QQ飞车竞速腾讯4 QQ飞车竞速腾讯楚留香MMO网易5乱世王者SLG腾讯QQ炫舞音乐腾讯6 QQ炫舞音乐腾讯乱世王者SLG腾讯7大话西游MMO网易倩女幽魂MMO网易8阴阳师RPG网易大线奇迹：觉醒MMO腾讯阴阳师RPG网易10倩女幽魂MMO网易天龙八部手游MMO腾讯资料来源：App Annie、安信证券研究中心表4：中国iOS手游6-7月流水月度排名排名 6月 7月 游戏 类型 公司 游戏 类型 公司 1王者荣耀MOBA腾讯王者荣耀MOBA腾讯2梦幻西游MMO网易梦幻西游MMO网易3魔力宝贝MMO腾讯自由幻想MMO腾讯4武林外传MMO完美世界QQ飞车竞速腾讯5 QQ飞车竞速腾讯大线乱世王者SLG腾讯楚留香MMO网易7大话西游MMO网易风之大陆MMO紫龙互娱8 FIFASoccer MMO/体育腾讯乱世王者SLG腾讯9 QQ炫舞音乐腾讯剑侠情缘MMO腾讯10楚留香MMO网易阴阳师RPG网易资料来源：App Annie，安信证券研究中心表5：中国iOS手游下载排名排名4月 5月 6月 7月 游戏 公司 游戏 公司 游戏 公司 游戏 公司 1第五人格网易绝地求生：刺激战场腾讯绝地求生：刺激战场腾讯绝地求生：刺激战场腾讯2绝地求生：刺激战场腾讯第五人格网易Hole.io Voodoo Hole.io Voodoo 3绝地求生：全军出击腾讯绝地求生：全军出击腾讯武林外传完美世界Love Balls SuperTapx 4王者荣耀腾讯拳皇命运腾讯绝地求生：全军出击腾讯我叫MT4腾讯5 Physics Balls Bigdog Physics Balls Bigdog 魔力宝贝腾讯王者荣耀腾讯6 QQ飞车腾讯Love Balls SuperTapx非人学园网易风之大陆紫龙互娱7 Car vs Cops Ubisoft FIFASoccer腾讯FIFASoccer腾讯绝地求生：全军出击腾讯8消除者联盟腾讯愤怒的小鸟2 Rovio第五人格网易自由幻想腾讯9 QQ炫舞腾讯王者荣耀腾讯王者荣耀腾讯Minecraft Pocket 网易10欢乐斗地主腾讯地球末日生存Kefir Rise Up Be Your Shelter Show more第五人格网易资料来源：App Annie，安信证券研究中心行业深度分析/海外科技10海外市场方面，根据Sensor Tower，网易吃鸡《荒野行动》吸金能力不断提高，5月登顶中国手游海外市场收入榜后，6月继续蝉联，当月收入贡献近99%来自日本玩家。

　　而《王国纪元》、《列王的纷争》和《阿瓦隆之王》等老牌SLG手游经典表现稳定。

　　腾讯：静候新游过审腾讯游戏收入在二季度占收比为41%，手游收入同比增19%、环比下降19%至176亿元，我们认为环比下滑主要因为1）绝地求生系列游戏未变现；2）缺乏新的爆款游戏；3）《王者荣耀》季节性下滑；4）其他形式娱乐活动占用用户游戏时长。

　　我们预期三季度游戏流水将呈现季节性反弹，主要由于1）暑期是游戏旺季；2）7月底上线》稳居App Annie中国iOS游戏畅销榜前三，另外7月初上线月初上线的《圣斗士星矢》畅销榜排名目前稳定在前十。

　　在整个游戏市场受到版号审批暂缓的负面影响的当下，公司重心放在高ARPU游戏和海外市场扩张来应对目前的监管环境，目前有15款已过审的手游储备，获得绿色通道的游戏可以进行一个月的货币化试验。

　　腾讯在4月23日举办的UP2018文创大会中一共发布18款新手游（代理+自研）、6款新端游（3沙盒+1体育+1卡牌+1射击）。

　　我们整理了其UP2018发布的新游的备案进展和游戏流水表现等，总结如下表：行业深度分析/海外科技11表8：腾讯UP2018文创大会游戏储备概览手游游戏 类型 形式 进展 表现 1 《传奇世界3D》 MMORPG手游代理自盛大5月29日上线月26日上线 《零境交错》 ARPG电击文库授权8月7日上线 《猎人》 ARPG蓝图研发预约中未拿到备案5 《云梦四时歌》 3DRPG完美世界预约中2018.5.8获备案6 《完美世界》 3DMMORPG完美世界游戏预约中2018.4.10获备案7 《侍魂：胧月传说》 MMORPG乐道互动研发，腾讯独代预约中未获得备案8 《暗黑之书》 MMORPG代理帝释天预约中2018.4.20获备案9 《红警》 SLG代理EA预约中2017.9.1获备案10 《一起来捉妖》 AR区块链休闲自研预约中2018.3.14获备案2018.2.11获得广电版号11 《圣斗士星矢》策略卡牌天美工作室自研8月2日上线 《斗破苍穹：斗帝之路》 3DMMORPG天美自研预约中2017.11.21获备案13 《王牌捉妖师》 AR宠物收集养成光子工作室自研预约中2016.12.16获备案14 《自由幻想》社交MMORPG光子自研2018.7.3日上线DMMORPG北极光工作室自研预约中2018.5.7获备案16 《火影忍者OL》羁绊策略魔方工作室自研预约中2018.1.10获备案17 《狐妖小红娘》 RPG（MMO+二次元）腾讯动漫、漫画家小新、北极光工作室联合预约中2017.10.31获备案18 《一人之下》 3D动作腾讯动漫、漫画家米二、魔方工作室联合预约中2017.12.25获备案端游游戏 类型 形式 进展 表现 1 《罗博造造》沙盒WeGame代理英国Freejam工作室2018.5.9上线 《艾兰岛》沙盒进化代理捷克Bohemia Interactive 2018.5.25预约2018.3.19获备案3 《手工星球》沙盒建造 预约中Q3公测2018.6.5获备案4 《NBA2KOnline2》体育竞技携手2K自研2018.8.2上线 《堡垒之夜》国服FPS独代Epic Games 2018.8.19测试2018.5.15获备案6 《万智牌》集换式卡牌TCG代理Wizard of the Coast未上线未获得备案资料来源：腾讯官网，中国文化市场网，安信证券研究中心网易期待下半年多款新游上线，类型更多元化二季度在线亿元，主要得益于移动自研手游的收入贡献，如《楚留香》、《荒野行动》和《第五人格》等。

　　二季度网易发行的非MMORPG手游《影之诗》《第五人格》《非人学园》等进一步促进公司的游戏组合向多样化方向发展。

　　海外发行方面，《荒野行动》居6月日本iOS手游收入榜榜首；《第五人格》也在7月初登顶日本iOS和Google Play下载排行榜。

　　网易历时5年准备的高质量PC新游《逆水寒》于6月29日上线一个月以来业绩亮眼，用户社区已具有规模且稳定，网易预计将有相对长的生命周期，《逆水寒》的游戏定位为高端玩家，年龄分布覆盖群体较广。

　　网易在5月20日举办了“热爱玩界大开”的年度发布会，一共发布21款手游（代理+自研）、4款端游和1款VR，其中10款手游、2款端游皆为自研。

　　我们对网易在2018年5月20日发布的手游和端游的类型和进展表现总结如下表：行业深度分析/海外科技12表9：网易520游戏储备概览手游游戏 类型 形式 进展 表现 1 《绘真妙笔千山》轻度解密类国风Starry工作室自研预约中未获得备案2 《流星蝴蝶剑》高自由度硬核动作雷火工作室自研2018.8.16上线中国iOS月流水上升中3 《权利与纷争》 SLG自研预约中未获得备案2018.1.17获得广电版号4 《花与剑》古风武侠MMORPG自研预约中未获得备案5 《轩辕剑龙舞云山》国风3DMMORPG自研预约中未获得备案6 《非人学园》 MOBAInception工作室自研2018.6.22上线 《Sky光遇》社交冒险代理陈星汉作品预约中未获得备案8 《代号rider》冒险竞技RPG自研预约中未获得备案9 《猎手之王》沙盒竞技代理小浣熊网络科技公司预约中未获得备案10 《战舰世界：闪击战》海战类TPS独代Wargaming预约中2017.7.20获得备案11 《海岛纪元》沙盒冒险MMO自研发行预约中2018.5.3获得备案12 《战争怒吼》轻度RTS代理柠檬游戏预约中2017.12.19获得备案13 《实况俱乐部》足球体育代理KONAMI 2018.5.22上线 《神谕文明》 SLG自研预约中2018.4.25获得备案15 《实况足球》足球体育代理KONAMI 2018.6.28上线 《实况：王者集结》卡牌足球代理KONAMI 2018.6.1上线 《明日之后》世界生存MMO自研预约中2018.5.23获得备案2018.3.12拿到广电版号18 《迷室3》 3D逃脱解迷代理Fireproof Games预约中未获得备案19 《神都夜行录》国风妖怪卡牌即时战斗自研预约中未获得备案2017.11.24拿到广电版号20 《迷室：往逝》密室逃脱代理Fireproof Games预约中未获得备案端游游戏 类型 形式 进展 表现 1 《逆水寒》 MMORPG雷火工作室自研2018.6.29全面内测2017.8.22获得备案2 《战意》冷兵器骑战网游代理不鸣工作室2017年上线 《我的世界》沙盒建造代理微软Mojang 2017.4.10开启封测2017.6.21获得备案4 《泰亚史诗》 MMORPG自研2017年上线获得备案VR游戏 类型 形式 进展 表现 1 《Raw Data》动作冒险代理Survios预约中未获得备案资料来源：网易官网，中国文化市场网，安信证券研究中心金山《剑网3》推迟到2019年上线年游戏增长乏力。

　　二季度游戏收入同比跌28%至5.8亿元，占收入43%，低于我们的预期，主要由于老游戏流水自然下滑，吃鸡游戏继续吸引游戏用户，以及其他线上娱乐形式如直播和短视频继续抢占用户时长。

　　6月底上线的《云裳羽衣》表现不及预期；展望下半年，《剑侠世界2》iOS版本已于7月初上线，下半年新游内容包括《剑网3》端游新资料片、《剑侠2》手游（10月上线上线）。

　　原最受期待的《剑网3》手游推迟到2019年初上线%，其中手游收入同比变化为-13%/+144%，占游戏板块36%/58%。

　　2018年上半年收入同比增长42%至3.88亿美元，主要为《王国纪元》的流水增长所拉动，《王国纪元》的月流水6月出现了明显的流水下滑，我们预测受世界杯期间影响，玩家时长、ARPU值下滑直接减少了6-7月的变现；预计8月流水会实现强劲反弹，下半年在买量和游戏玩法升级的双重驱动下，月流水增速将回到正轨。

　　AppAnnie数据显示，《王国纪元》在6月iOS和Google Play的总流水全球排名第九，虽然月流水下降，但排名环比前进了三名，这也反映出了世界杯对全球手游的暂时性影响。

　　我们看到公司在ChinaJoy展示了6款新游，从下半年开始陆续上线，以策略类游戏为主；其新游作为海外引进的游戏仍然需要申请版号，但不受国产游戏版号申请暂缓的影响。

　　放在中国行业内比较，我们认为公司的新游计划可见度更加清晰，受国内监管政策变化影响较小，而全球的玩家覆盖减少了业务对单一市场过度依赖的风险。

　　行业深度分析/海外科技133.电商升级零售策略，低线城市成为用户扩张新领地2018年二季度中国网络零售B2C市场总体保持稳定。

　　根据易观数据，二季度总交易规模为1.25万亿元人民币，同比增长34%，较去年同期增速略有下滑，与去年同期基数较高有关；环比因是电商促销旺季而有所上升。

　　国内主要平台B2C线上零售市场集中度仍然较高，根据eMarketer研究最新研究数据，2018上半年阿里巴巴继续以58%的市场份额领先中国网络零售市场（按销售额计算），紧跟的京东、拼多多、苏宁、唯品会分别以16.3%、5.2%、1.9%、1.8%位列前五。

　　图10：综合电商市场规模及同比增速 图11：中国网络零售市场份额，1H18 资料来源：易观，安信证券研究中心 资料来源：eMarketer，安信证券研究中心3.1.低线城市成为用户争夺高地从年度活跃买家数量来看，拼多多、阿里巴巴和京东截至2018年3月31日活跃买家数分别为2.95亿、5.52亿和3亿；拼多多更新招股书截至2018年6月底的活跃买家数为3.44亿，季度新增用户0.49亿。

　　阿里巴巴和拼多多移动端MAU截至2018年二季度分别为6.34亿和1.95亿。

　　据阿里巴巴披露，2018年二季度净增的1700万年度买家中，有80%是来自于三四线城市；以往阿里巴巴中国零售市场买家主要集中在一二线城市，三线城市渗透率较低；在一二线城市市场渗透较饱和后，低线城市市场正成为用户获取的新高地。

　　根据企鹅智库给拼多多的用户画像，截至3月，拼多多在一、二线%，更多用户在低线城市，三线%，四线%。

　　在目标用户方面，拼多多将关注点投向数量广大的中小城市和乡村用户，这类人群的收入水平较一线大城市低，因而对价格更敏感。

　　根据极光数据，过去一年拼多多实现了全网渗透率的快速增长，从2017年2月的2%增长至2018年2月的22.5%以及截至6月的26.2%。

　　3.2.线再一次展现了其向零售基础设施服务商转型的决心，在线上线下全渠道融合、提升产业运营效率、优化供应链成本结构等方面实现了从商业模式到科技驱动的转变。

　　根据360新闻，京东6.1到6.18累计下单金额达1592亿元，出库订单GMV同比增长37%。

　　京东到家对线下零售商实现了流量赋能(京东App4.5亿活跃用户入口)、履约赋能（超450万达达配送员确保履约时效）、门店赋能（数字化升级解决方案）、用户赋能（会员系统打通、精准用户画像）和商品赋能（大数据+工具化、提高周转率/动销数）。

　　表10：京东618数据统计数据类型 京东618大促数据交易数据 6.1-6.8 GMV累计1592亿元，其中出库订单同比增37% 物流数据 自动化设备大面积应用，618期间90%以上自营订单实现当日达或次日达。

　　上线首个自动化冷链分拣中心，产能提升2.5倍，大件物流开放业务单量同比增30倍，全球供应链出口单量同比增6倍，开放仓配一体单量同比增200% 金融数据 618期间京东金融白条活跃用户数为去年同期的1.7倍，为白条用户提额共100亿元，提供贷款支持金额为去年同期的3.5倍品类数据 家电销售额8分钟破20亿 手机8秒破万，30秒破亿，家居日用品累计销量超过2100万件国产生鲜销量是去年同期3倍，进口生鲜为2.5倍，泛零售、服务类产品增长明显，以维修和售后服务为代表的“京东服务+”订单量同比增5倍新零售（线当日京东到家GMV为去年同期5.1倍，其中沃尔玛销售额同比4倍，永辉销售额同比5倍等超过4万家线下店通过京东便利店线上店铺小程序售卖商品技术赋能 超过59%采购订单由自动补货系统产生、通过自动化补货自营大量品类有货率达到97%，售出区块链防伪追溯商品同比增200倍，AI智能客服接待咨询近1600万次资料来源：电子商务研究中心、安信证券研究中心全球布局：在京东全球化布局中，618京东泰国平台正式上线周年并建成首个无人超市，至此京东物流已合作超过110多个海外仓，未来将把各国本地交付时效提升至48小时以内。

　　京东物流计划搭建双通物流网络：中国制造通向全球与全球商品进入中国，通过设立海外仓，开通跨境专线、智慧化多式联运等方式，缩短全球商品的距离，京东与Google的合作也表现了其将产品输出海外的决心。

　　根据对公司的调研，我们了解到公司对于海外的扩张仍然谨慎，通常会在当地找到优质的伙伴进行合作，双方共担风险，共享收益，但是一定会自建仓储。

　　比如盒马就是成功的例子；2）帮助传统零售企业进行数字化转型，不仅仅从技术方面，还有产品形态、供应链和对中国零售业的洞察和理解。

　　天猫618大促以“新零售大派对”为主题，将线上与线下互相引流，用智慧物流连接用户与商品。

　　在电商促销中引入直播营销玩法，丰富了营销渠道，也充分调动了用户的购物互动积极性。

　　根据搜狐新闻，今年天猫618采取线天的成交额；今年线万家智慧门店，以及全球200多个国家和地区的消费者参与。

　　图15：天猫618阵容资料来源：易观、安信证券研究中心线上营销：京准通—CPD、CPM、CPC京东快车、京东直投、京挑客等618全球布局：联手谷歌，自建仓储，超110个海外仓线下零售：助力沃尔玛、永辉、世纪联华、步步高、卜蜂莲花、鲜丰水果、百果园、幸福西饼等线下商超黑科技：无人仓六大金刚、“快递到车”、无人机等支付：提供贷款和支付支持新玩法：集齐汪汪卡分京东活动，集齐5种汪汪卡合成Joy神卡新金融新物流赋能新零售全渠道零售全渠道营销618理想生活狂欢季行业深度分析/海外科技163.3.电商行业标的公司二季度回顾表11：2Q18电商收入概览二季度收入 二季度非通用会计准则净利润 三季度预测/指引 百万元同比增长环比增长同比增长环比增长同比增长环比增长阿里巴巴（核心商业） 69,18860.8% 34.9% 12.7% 47.8% 63% 10% 京东 122,29131.2% 22.1% -51.0% -54.4% 26%至31% -11%至-14% 唯品会 20,73818% 4% -14% -21% 14%至19% -13%至-17% 资料来源：公司财报、安信证券研究中心注：2Q18对应阿里巴巴2019财年第一季度；阿里巴巴的非同会计准则净利润对应调整后EBITA；三季度预测为安信证券研究中心预测阿里巴巴核心商业增长稳健，战略投资拉低利润率。

　　2019财年一季度核心商业业务增长稳健，同比增长61%至809亿元（收入占比85.5%）。

　　核心商业板块中的中国零售市场收入同比增加47%；从收入细分来看：1）客户管理收入同比增加26%，占收入41%，增速减慢的原因主要是去年基数较高与注重改善用户体验影响部分P4P广告业务收入，广告主人均支出仍然保持较高水平；2）佣金收入同比增加55%，占收入17%，同比高增速主要由于去年同期给予商户佣金折扣造成的低基数以及天猫GMV的强劲增长；3）其他收入（主要包括新零售等）同比增加343%，占收入9%。

　　在新零售方面，我们仍然预期公司将保持较为激进的扩张策略，收入比例逐季上升。

　　我们预期FY19板块收入同比增61%至3451亿元（包含菜鸟和饿了么）；由于新合并业务仍为亏损，加上新零售和全球化的继续推进，我们预计FY19板块调整后EBITA率将同比降10个百分点至43%。

　　二季度来自持续经营业务的收入同比增长31%至1223亿元，其中在线%；服务及其他收入同比增长51%至118亿元，增速提速主要由供应链管理和技术服务收入拉动。

　　二季度非通用会计准则净利润率0.4%，同比下滑主要源于新业务的投入对整体利润的拖累效应，但公司核心的电商业务利润率稳中有升，得益于品类扩张和广告推广业务的成长。

　　京东三季度收入指引中位数比市场预期低2%，主要是因为618之后销售略疲软，季节性更强，加之去年7月的高基数；但进入8月所有品类的销售势头良好。

　　从中长期来看，新业务的变现和利润率的改善将对公司整体利润率起到积极作用，但公司物流地产的变现需要时间，变现过程可能耗费6-12个月，所以对整体利润率的改善效应在2019年会更为明显。

　　二季度收入同比增加18%至207亿元，非通用会计准则净利润同比下跌14%至5.8亿元，对应非通用会计准则净利润率2.8%同比下跌1个百分点，下跌主要由于二季度大量促销活动中有大力度的打折促销和营销推广费用等。

　　虽然第一季度公司从京东腾讯获得的新客增加，但小程序获客的客单价不高，开始的购买频次也较低，所以新客增加对二季度销售增速贡献不是很强劲，新客转老客需要过程，三季度尚处于转化新客期，因此指引也相对保守。

　　招股说明书显示，截至2018年一季度近一年GMV为1987亿元，年度活跃买家数量达到2.96亿，几乎与京东持平；截至2018年二季度，拼多多的年度活跃用户达到3.44亿，同比增加245%，超过了京东3.2亿的规模。

　　MAU方面，截至2018年3月31日，拼多多的月均MAU达1.66亿，较2017年同期的1500万增长超10倍，但环比增速自2018年起有明显下滑，2018年二季度月均MAU达到1.95亿，从2017年的环比100%左右增速下滑至2018年二季度的17.3%。

　　2018年二季度单活跃买家年平均支出达762.8元，同比增速达98%，环比增速为13%。

　　行业深度分析/海外科技174.云计算空间广阔，龙头保持同比翻倍高增长4.1.市场龙头优势不断扩大类似全球市场，中国云计算市场也呈现强者愈强的态势。

　　根据Gartner的数据，AWS、Azure、阿里云、Google、IBM分别为2017年全球公有云IAAS市场前5名，同比增速均在25%以上，而其他厂商整体同比增速只有8%。

　　今年8月，中国信息通信研究院发布《云计算发展白皮书》，数据显示中国公有云市场规模在2017年同比增加56%，预计2018年同比增加44%；阿里云、腾讯云、中国电信、金山云、UCloud的领先优势仍在不断扩大。

　　如果比较龙头公司的同比增速，2017年阿里云收入同比增加101%，腾讯云呈三位数同比增长，金山云收入同比增加81%，远超市场平均增速，进一步获取市场份额。

　　我们预期该趋势将持续，随着腾讯云在5月“云+未来”峰会上宣布新一轮的核心产品价格下调,涉及产品包括CVM、CDN、数据库、COS存储等,今年云IAAS市场竞争也更为激烈，对市场份额较小的厂商来说压力更大。

　　4.2. IAAS是公有云增长最快的细分领域细看中国公有云市场结构，中国信通院数据显示中国公有云市场规模在2017年同比增加56%至265亿元的规模，其中增长最快的板块是IAAS，同比增速70%至149亿元，占公有云市场的56%，截至今年上半年底，共有301家企业获得了工信部颁发的云服务牌照；SAAS市场规模在2017年同比增加39%至105亿元，占比40%；PAAS规模仍然较小，虽然同比有53%的增速，但比例只有4.4%。

　　图16：中国公有云市场规模及增速 图17：中国公有云市场结构资料来源：中国信通院、安信证券研究中心 资料来源：中国信通院、安信证券研究中心4.3.中国公有云龙头二季度回顾表12：云计算主要IAAS公司二季报对比二季度 三季度预测 收入(百万元)收入同比增长收入环比增长调整后EBITA率收入同比增长收入环比增长调整后EBITA率阿里云 4,69893.3% 7.1% -10.4% 86% 18% -10% 腾讯云 1,146三位数增长na na三位数增长na na 金山云 46954.2% 11.9% na 48% 13% na 资料来源：上市公司财报、安信证券研究中心2Q18对应阿里巴巴2019财年第一季度；二季度腾讯云业务数据以及三季度预测为安信证券研究中心预测。

　　阿里云1QFY19云计算收入同比增加93%至47亿元，占收入6%，强劲的同比增速由付费客户数的增加以及对高附加值产品的需求双驱动，季度内发行了660多种新产品。

　　我们认为阿里云仍在高速发展期，主要增长动力来自付费客户数的增长以及单客户ARPU的提高（客户对高附加值产品和服务的消费增加，尤其是政务云业务）。

　　海外市场拓展方面，阿里云在7月2日宣布EMEA生态系统伙伴计划，面向全球化布局。

　　腾讯二季度云服务收入同比翻倍，在金融、政务、智慧零售领域进一步渗透，目前在全球运营45个可用区，数量同比增加三成；我们的模型估计腾讯云在二季度收入约11.5亿元，2018年收入规模或将超过50亿元。

　　腾讯云在5月23日的“云+未来”峰会上宣布腾讯云拥有2000+合作伙伴，提供了60+行业解决方案，并启动新一轮降价，对AI应用服务实行全部免费接入。

　　核心产品价格下调,涉及产品包括CVM、CDN、数据库、COS存储等,最高降幅达50%。

　　金山云二季度收入同比增加54%，是收入最大驱动力，收入同比增加54%至4.69亿元；季度内融合AI、边缘计算、区块链等新技术，快速推进智慧城市建设，突破政务、医疗、金融、工业制造、IoT等领域。

　　金山云是全国最大政务云之一的北京市电子政务云的首批承建商，金山云已完成超过200个信息系统上云，加速智慧城市建设；金山云推出首个基于云计算技术的医疗健康信息系统CloudHIS，已经在十几个省市的一万多家基层医疗机构上线.直播资本化进程加快；视频类用户与内容是关键竞争力伴随着泛娱乐跨界的融合和资本的推动，不少互联网巨头将直播平台作为生态链中重要的一环，而在移动直播行业不少头部平台成为投资标的，或将出现资本入驻传统直播平台，刺激直播行业市场规模的增长。

　　5.1.资本化进程加快，游戏直播成兵家必争之地2018年一季度，狮吼、触手、斗鱼、虎牙相继完成新一轮融资，其中尤以3月腾讯6.3亿和4.6亿美元分别投资斗鱼和虎牙事件最为引人注目。

　　步入二季度，直播市场马太效应持续增强，逐渐进入洗牌期，直播龙头开始细分赛道差异化发展布局。

　　虎牙直播于5月11日在美国纽约证券交易所挂牌，当天自发行价上涨33.83%；6月27日，六间房与花椒直播重组，其中花椒直播运营方密境和风估值约51亿元人民币，六间房估值34亿元，重组后新公司估值达85亿元；7月11日，映客直播赴香港IPO，当天收盘较发行价上涨10.65%。

　　此外，根据艾瑞，斗鱼直播COO程超早在今年1月就确认斗鱼有IPO计划，而7月最新消息显示，斗鱼计划赴美IPO，筹资金额不超过7亿美元。

　　直播市场的这一系列资本动作，意味着各大直播平台未来的两大走势，头部平台寻求IPO上市实现进一步发展，中小直播平台或考虑兼并重组，寻求垂直细分领域精细化和差异化发展，虽然，直播市场不是一家独大的，但是未来直播市场格局将进一步清晰化。

　　2018年上半年整体来看直播行业投融资事件减少，门槛相对提高，资本进一步向头部集中。

　　根据直播观察网，2018.7.22至2018.8.19，直播观察网统计的29家直播平台的总开播数达1107.4万，较上一周期下滑3.8%；直播观看总人气达354.4亿，环比上升2.89%，日均活跃主播和新增主播总数分别环比下滑2%和4.5%至24.8万和45.5万。

　　其中，虎牙直播以330万开播数、7.1万日均活跃主播数和16.3万新增主播数高居榜首且与第二名斗鱼拉开较大差距。

　　总体来看,游戏直播占比较高的平台在开播数、观看人气上排名靠前，而主打秀场直播的花椒直播、映客直播等则显得有点乏力。

　　行业深度分析/海外科技19虽然虎牙在主播人才储备和开播量方面优势明显，而斗鱼、企鹅电竞和网易CC在内容和用户留存方面也表现亮眼。

　　企鹅电竞和网易CC背靠游戏大厂腾讯和网易，内容资源丰富，因此在观看人气方面也突破了40亿人次，网易在二季度电话会议中也表示，CC直播作为网易重要的战略平台，将在帮助打造网易游戏业务的增量系统中起到重要作用。

　　表13：2018.7.22-2018.8.19排名Top 10直播平台相关数据排名 平台 开播数 30日总观看人气 日均活跃主播 新增主播 1虎牙329.8万27.2亿7.1万16.3万2斗鱼190.9万89.7亿4.5万10.4万3哔哩哔哩124.1万8.3亿2.8万3.3万4企鹅电竞115.1万60.2亿2.4万3.2万5 Now直播74.2万4001.7万1.5万1.7万6触手71.1万12.8亿1.4万1.1万7熊猫53.8万16.6亿1.2万1.7万8 YY直播53.5万22.2亿1.1万3.2千9繁星25.8万6.5亿6.8千1.1万10网易CC 21.2万37.1亿5千2.9千11花椒19.1万6.2亿4.7千4.8千12火山直播15.1万1.1亿3.9千4.3千13龙珠15万24.1亿3.4千2.2千14六间房11.1万3.2亿2.7千1.8千15映客9.6万8.2亿2.9千6.1千资料来源：直播观察网、安信证券研究中心5.2.短视频与直播竞合微妙我们认为从生产者群体上来看，直播内容生产者与短视频内容生产者有所不同，相对短视频，直播在内容时长、内容质量方面的要求更高，而直播中的游戏直播对于内容生产者的进入门槛又相对较高，所以对于短视频公司的直播布局需要从长远规划；对于直播公司，短视频作为泛娱乐生态中的重要一环，也已经成为外延发展的一个重要方向。

　　行业内直播与短视频的竞合关系开始变得微妙，自今年2月开始，快手、抖音等短视频平台陆续开放直播，可是监管方面同时开始收紧，放慢了短视频的直播布局，根据搜狐新闻，4月11日全国“扫黄打非”办公室召集YY、斗鱼、快手、爱奇艺、微博等18家互联网公司负责人，召开网络直播及短视频企业加强内容安全管理会议，随后斗鱼、花椒、熊猫、微博等公司都相继回应自查自审清理工作结果，可见监管方面的收紧。

　　快手和今日头条的火山在二季度的直播布局较为频繁，根据36氪，快手在今年2月上线PC游戏直播平台，从直播内容来看主要包括当前热门品类，多为腾讯自研或代理的游戏，6月快手完成Acfun的整体收购，在游戏领域的持续加码和联动矩阵将更加明显。

　　搜狐新闻报道，6月今日头条内部正在孵化游戏直播产品，另外其APP安卓版本上线的“今日游戏”模块，也是公司在游戏直播和游戏分发领域的探索。

　　另一方面，游戏直播平台也在布局短视频业务，根据斗鱼CEO陈少杰在6月的2018全球电竞运动领袖峰会上的发言，斗鱼除了将不断探索电竞与娱乐化的结合外，短视频也会是另一个发展方向。

　　表14：短视频平台直播布局平台 加码直播 布局 西瓜视频 游戏直播6月西瓜视频开始招募手游、端游的游戏达人主播快手 游戏开通PC端游戏直播，推出平台自有赛事“快手PUBG公开赛” 火山 泛娱乐直播8.6万主播，主播收入超过映客资料来源：今日网红，艾瑞咨询，安信证券研究中心行业深度分析/海外科技205.3.短视频争夺用户时长，长视频持续优化内容生态总体来看，2018年二季度长视频行业三足鼎立的局面较为稳定，根据Talking Data的数据可以看出，头部平台具有绝对的领先优势，爱奇艺、腾讯视频和优酷稳居前三，且活跃率均在20%-30%左右，远高于第四、五名。

　　值得注意的是，优酷平台的渗透率在二季度持续攀升，主要得益于平台对于体育内容的版权投资以及世界杯的联动效应，根据阿里巴巴二季度电话会，优酷会持续和合作伙伴加强体育内容建设，在引入世界杯后，平台男性用户数量增加，用户画像更为均衡，对与公司电商业务产生协同效应大有裨益。

　　表15：2018.4-2018.7综合在线月 应用活跃率应用活跃率应用活跃率应用活跃率1爱奇艺34.03%爱奇艺34.59%爱奇艺34.52%爱奇艺34.22% 2腾讯视频32.67%腾讯视频34.09%腾讯视频33.91%腾讯视频33.62% 3优酷22.71%优酷23.98%优酷25.04%优酷25.64% 4小米视频6.35%小米视频6.34%小米视频6.17%小米视频5.94% 5乐视视频3.28%乐视视频3.17%乐视视频2.97%乐视视频2.79% 资料来源：Talkingdata，安信证券研究中心注：Talkingdata的活跃率指所选时间周期内，预估使用某款应用的活跃设备量/大盘活跃设备总量*100% 二季度互联网各行业对于用户时间争夺更加激烈，在线视频领域从用户时长和用户规模两个维度来看都是稳中有升，但是增速明显放缓，一定程度上受到了短视频爆发性增长的冲击，根据Questmobile 6月数据，在线视频用户总使用时长同比增9.1%至7617亿分钟，短视频同比翻将近5倍达到7267亿分钟，与长视频不差上下，我们分析短视频用户时长的大幅上升主要由短视频用户规模扩大和单用户使用时长增加所拉动，6月短视频月活跃用户规模同比增长103.1%至5.05亿人，而在线视频月活跃用户规模同比增长仅为25.1%至10.32亿人，主要由于用户基数较高。

　　图18：2018.6移动视频主要二级行业用户总使用时长 图19：2018.6移动视频主要二级行业月活跃用户规模资料来源：Questmobile，安信证券研究中心 资料来源：Questmobile，安信证券研究中心在线视频向上游延伸，持续优化内容生态在线视频平台作为强流量入口，贯穿文学、漫画、音乐、游戏、直播、体育等多个泛娱乐领域，位于产业链的中心地位，聚合了多样化的内容并对有价值的IP进行运营和变现……

　　为了完善报告评分体系，请在看完报告后理性打个分，以便我们以后为您展示更优质的报告。您也可以对自己点评与评分的报告在“我的云笔记”里进行复盘管理，方便您的研究与思考，培养良好的思维习惯。